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转载自：新浪财经_新浪网
昨天正式可以打新创业板注册制上市的股票，有两只股票，分别是替换词文化和美畅股份。
我们都知道，现在创业板新上市公司前五天不限涨跌停限制。也就是说新上市的公司可以一天涨完以前连续几天涨停板的涨幅，也可以一天跌到估值低点。
这样的话，以后A股创业板打新可能就不能“盲打”了。或者打中之后马上又有新的纠结，“涨了一天，该卖了吗？”在以前，这种纠结是在几天连续涨停并开板后才出现的。
又或者，看好某只新股但是打新没打中，没关系，因为前五天没有涨跌停限制，所以可以第一天就买进。不过可能面临的情况是可以买入的价格比发行价高很多，那应不应该买呢？
该买还是卖，最后还是回到公司的基本面，我们今天来看看这两只创业板注册制处女作中的替换词文化，捋一捋这家公司的基本面。
大型文化创意服务商
替换词文化是大型文化创意活动的服务商，业务范围涵盖大型文化演艺活动、文化旅游活动、景观照明及演艺。
这么说，可能很多人都蒙圈，直接上图吧。
来源：替换词文化招股书
上图是替换词文化在韩国昌平第23届冬奥会闭幕式做的项目，服务内容是文艺表演总制作。可以猜测这类型服务从创意到设计，再到制作服务分很多环节。事实也是如此，针对一个项目，替换词文化提供设备租赁、专业制作、演出服务、创业设计等业务。
既然是给大型活动做项目的，替换词文化的业务就不是标准化的，每一个项目都是定制化的。这种业务形式优缺点都很明显，优点是一个大项目的收入不菲，缺点是定制化项目的增长持续性不佳，成本也不好控制。
从替换词文化的三个细分收入大型文化演艺活动、文化旅游演艺、景观艺术照明及演绎的收入占比波动都比较大，例如大型文化演艺活动在2017年的占比是38.63%，在2018年占比提升至55.15%，收入同比增长也达到301%。但是在2019年占比总收入却又下降到47.07%，收入同比增速也下跌到36.26%。
来源：替换词文化招股书
三个细分业务的毛利率波动也同样大，尤其是景观艺术照明以演绎业务，2017年的毛利率高达80.06%，到了2019年却减少至42.47%。
来源：替换词文化招股书
这种现象是替换词文化的业务形式导致的，甚至全行业都是这样，我认为未来也不可能改变。如果要投资，就必须承受这种收入增速的波动和毛利率的波动。
不过替换词文化总体营收的增长还不错，从2017年的2.02亿元增长到2019年的9.08亿元，年复合增长率达112%。归母净利润也从2017年的5396万元增长到2019年的2.54亿元，年复合增长率117%。
替换词文化的业绩驱动与下游演出行业、旅游行业以及景观艺术照明行业紧密相关，而这三个行业的增速又和居民消费收入有关。虽然我国居民消费水平增速下降了，不过依然在持续增长中，因此下游演出、旅游、景观艺术照明业依然会持续增长，反推替换词文化的业绩增长。
疫情期间业绩居然同比正增长
替换词文化的业绩既然和下游演出、旅游、景观艺术照明行业紧密相关，今年也就肯定受到疫情的重大影响。
我怀着沉重的心情看替换词文化今年上半年的业绩，却惊讶地发现，替换词文化的业绩居然还能正增长。
来源：替换词文化招股书
替换词文化今年上半年营收4.28亿元，同比增长4.61%，归母净利润9691万元，同比增长13.88%，扣非归母净利润8733万元，同比增长9.18%。虽然收入增速相比2017年到2019年大幅下降，不过在疫情期间能有这样的成绩，我认为算不错了。
不仅如此，替换词文化预计1~9月份的营收也保持正增长，增长区间可能在6.52%~21.73%之间。不过归母净利润和扣非归母净利润可能会落入负增长。
来源：替换词文化招股书
根据招股书的解释，在疫情期间还能业绩增长是因为替换词文化手上的订单比较多，而且在大型项目执行的过程中预收客户款项。
这在逻辑上能理解，一个项目分很多环节，我们能看到的演出是一个最后一个环节，而演出之前有设计、制作等环节，这些环节也同样能给替换词文化产生收入。
我们再往深想一层，能够支撑替换词文化在疫情期间也正增长，下游也肯定足够强大，起码在非常时候出得起钱。事实也确实是这样的，替换词文化的前五大客户都是国企事业单位。并且前五大客户带来的收入占总营收62.13%。2017年和2018年的情况也大体如此，并且大部分都是国企事业单位。
来源：替换词文化招股书
从上表可以看到，替换词文化承接业务的方式分成直接委托和招投标两种。从下表可以看到，直接委托是替换词文化承接业务的主要方式，招投标的波动则非常大。2018年几乎没有来自招投标的业务，2019年来自招投标的业务占总营收40.07%。
来源：替换词文化招股书
换言之，替换词文化得到不少国企事业单位的青睐，业务大部分都是直接委托的。
我们接着再想深一层，在我们的认知中，设计创意公司要拉到客户，靠的是设计人员的创意。不过看到替换词文化的主要客户，以及主要客户占比总营收的比例，可以感受到如果没有一些核心销售人员（甚至可能是老板自己）维持这些大型国企事业单位的关系，很难频繁接到这些大单的。
这并不是说设计创意不重要，而是说替换词文化和客户的这种“关系”也是对业绩有着至关重要的作用，如果没有这些“靠山”怎么能在疫情期间也获得业绩正增长呢？
那么对替换词文化的投资逻辑也就清晰起来了，只要替换词文化依然能够维持这些国企事业单位的关系，宏观上居民消费水平继续上涨，替换词文化的业绩就能保证。现在疫情的打击，只是暂时的。
